韩铭珊：产融结合是后疫情时代养老产业化发展的必然趋势

专家介绍

 韩铭珊

北京慧佳投资有限公司

创始人兼董事长

创新养老产业促进平台 特邀专家

创新养老产业领航者培养计划 首期班学员

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   韩铭珊先生先后任职中国人民银行、商业银行、投资银行、信托公司、大型保险金融集团、金融控股公司中高级管理人员，具有丰富的金融管理、投资并购、投资管理经验。创设并直接负责操盘“人保之家”养老资产运作、“保单+养老服务”产品策划、开发。

【产融结合】对于整个养老产业发展的重要性

第一，后疫情时代给养老产业带来的机会。

机会一：传统地产转型。整个地产行业从2019年资管新政以后，“房住不炒”、很多地产都谋划转型，从去年5月份开始我们接触了二三十家地产商，原来住宅的R类用地，现在要加A、B类用地（即公共服务用地和商业用地），从短线快周期向长线慢周期转换，从房本资产驱动向服务权益驱动转换；从拿地建设到正负零预售、10个月甚至更短销售，到现在转化成十几年，甚至二十年持有物业，难了许多许多，但不管再难都必须转型，特别是一些中小地产商；

机会二：存量产业的转型换代。主要是在前几年经济上升周期时形成的酒店、小镇，度假村，产业园等资产，这些东西很多现在都面临着一个持续经营的困难，现金流无法支撑整个前期的融资成本。疫情期间这些产业基本停摆，后疫情时代转型换代成为必然。会员卡模式对于传统产业如何转型成康养产业，在未来整个后疫情时代是一个机会，比较典型的案例，如北京的九华山庄，被碧桂园收购以后做成一个康养公寓。

机会三：疫情带来的人们对生命健康更加重视，特别是50、60后这两代人在未来的五六年时间慢慢走向退休状态。

机会四：新的货币、财政宽松，以及增加地方政府债券、城市更新带来的增量机会。最近国务院常务会议已经确定发行1.39万亿地方政府债快速启动。另外，还有发改委的专项债，包括项目的收益债；4月13号国务院常务会议定下来关于1.29万个老旧小区的改造。

第二，当前养老产业及养老产融的现状。

当前养老产业大概呈现出几个特点：一是市场化程度低；二是规模化程度低；三是资本化程度低；四是产业化程度低。因为“四低”致使养老产业融资端（供给端增量），第一融资难，第二融资贵。整体来看，养老产业处于初级阶段的初始时期，产融脱离，融资难、融资贵。尽管从国务院、发改委、人民银行、银保监会以及各省市区政府等各个层面出台了很多的文件，但是在养老产业的融资端具体执行中很多政策很难落地的。

譬如，发改委2015年出台了《养老产业专项债券发行指引》，但实际执行中真正市场化做养老的项目/企业很少能够债券融资。统计数据显示，2015年到2019年5年时间累计32支债券、募集300亿左右的养老专项资金。但其中有很大部分被基础设施和房地产占用；从发债主体上看，几乎100%是地方城投平台企业；再看国开行的政策性金融贷款，养老项目要贷款难上加难；商业银行的贷款则更难，主体信用不够、没有有效的抵质押资产。从资本市场来看的话，目前资本市场上市的企业里大概有65家涉足养老，实际上大部分都是上市企业参股养老，真正独立的以养老主营业务来上市的寥寥无几。所以，我认为融资已成为养老产业化发展的一个根本性问题。

第三，中国政府在疫情期间防疫非常有力、有效，取决于政府对公共资源的掌控力。从这个角度考虑，建议应明确以下几点：

一是，事业和产业分开、福利和市场分开。社会托底部分（仅限低保、低收入阶层，要严格准入限制）不再“公办民营”、“共建民营”，由县（区/市）政府成立“养老平台公司”、划拨资产、统筹资本规模化管理，通过财政拨款、补贴、以及地方政府专项债和政策性金融贷款等渠道解决存量优化和增量投入。

二是，托底以外的部分，完全社会化，交给市场主体来做，政府不再做任何碎片化、胡椒面式补贴。将现在政府建设补贴和运营补贴费用、以及老人补贴整合起来【费用资本化】——用于构筑"长护险基金"，整合支付、增强个人端的支付能力。为什么江、浙、沪一带养老做的非常好？实际上取决于一是护理院的政策，另一个就是长护险基金。因为这两部分导致支付端的能力在提升，市场化的部分不再建议输血式补床腿，融汇各种资金做大“长护险基金”的分母。

三是，进一步规范明确养老类土地政策。从拿地开始到建设、到会员卡模式、如何去化，再到项目竣工交验后的运营管理，从全产业链角度考虑看养老项目应该如何拿地、如何选择区位、如何规划设计、如何客户定位。这里很关键是选择什么性质的用地，建议：

（1）政府公建民营的项目完全A类用地，通过划拨实现，因为政府出资、不需要后期的融资，不需要抵押，不需要资产证券化。

（2）真正市场化的一部分建议尽可能规范，如果产融结合、最好统一用养老服务设施用地（B9），通过招拍挂拿地，限价、限用途、限容积率，最关键是要明确允许会员制销售。

四是，盈利和非盈利的分开。以民非组织形式做养老、可以免税，但以后资本化时会遇到障碍，因为民非的社会属性、目前普遍采取举办人借款并转移成本的模式，比如K12教育在资本化的过程中，允许这种民非组织上市。实际上大家都在打擦边球，这部分对下一步产业资本化影响很大。因此建议：国资的部分民非、非盈利，市场化的部分全部公司化，建议就此党主任做”十四五规划“时能够考虑。

五是，进一步优化养老税收政策。现在因为分税制，各地都不完全一致。养老项目最大的问题是固定资产投资大、前期折旧高，又加之前几年爬坡期、入住率低，这时候免税政策其实享受不了；待度过爬坡期后，又因为会计准则规定弥补历史年度亏损只能前5年，以致整个养老机构在税收政策上的实质红利不多。建议借鉴高科技企业、节能环保企业的税收政策，在前五年，包括增值税和所得税在内的所有税收全免；从第六年开始，绝大部分养老机构现金流能自我平衡，有的已经有少许盈利的时候，增值税、所得税减半征收。

六是，优化养老机构融资的信用评价机制。养老机构目前融资最大的难处在于主体信用不够。无论是发债、还是银行贷款，也或未来的资本化，对主体信用的要求非常严格，绝大部分养老企业达不到。地产商在前融时，如果自身信用不够，可以通过让渡股权、信用增信来实现。养老企业因为周期很长，好多项目都在十年以上，部分项目可能十几年、二十年，在这个长周期过程中，因为项目的决算和结算的严重滞后，所以，导致在前融阶段或者建设阶段的融资很难。为此，建议利用项目未来的收益权或者现金流折现的方式做养老项目融资。

养老项目如何产融结合

一是信托，信托这种模式无论是对于后期的养老消费端——消费信托，还是在项目的前期建设端都是有很大帮助的。在养老产融结合里我们在目前主体信用不够的时候，特别对于一些新建养老项目，在项目获取四证加30%的资本金加二级资质的时候（满足432），用【信托+基金】的模式做产融结合。这块我们前期跟几家信托做过一些深度的探索，我相信在后疫情时代，随着地产的转型，这种方式会得到更广泛的应用。

二是金融租赁，金融租赁里核心的一块就是售后回租，如果真正实现过户、税负很重。所以，我们探讨通过直租的模式，除了设备设施之外，把整个养老空间作为养老服务权益的设施来定义。前期通过金融租赁架构，未来通过ABS这样的模式实现前期投资、融资的退出。

三是政府直接出资LP，在与政府合作的新建项目里，产城一体、各地方政府在住宅用地会加入持有物业，在实践中可以探讨土地出让金地方政府留存部分、作为一个养老产业的LP投进来，未来做BOT的模式——减少前期项目方资本性的投入。

四是银行贷款。目前养老项目满足“432”条件后，仍然很难获得银行的贷款，绝大部分银行基本只做排名前50名以内的地产商开发贷。怎么办？我们建议是通过”代建模式“来整合高信用开发商增信——【开发商+产业运营商+项目方】一起来完成。后端靠什么还款呢？项目体验中心前置、产品研发前置、销售前置！项目建设完成前一年基本上要能够实现会员卡的产品能够出来，确保能够有一部分现金流偿还融资。后期到项目交验、拿到产权证后，产权证抵押做经营性物业贷款融资；再后来项目运营平稳后的ABS融资、或者股权型融资.....后期融资熨平、覆盖前期融资本息，整个项目全链条各个环节、各个阶段的融资有效衔接、环环相扣。当然，对于一些存量项目，比较好的模式一个是融资租赁，一个是ABS，都是未来比较好的选择。

关于养老项目资本化，我想和大家分享今年2月份，香港上市公司“松龄护老”被收购案例。松龄护老2017年上市，上市时大概的估值是12亿港币，到了2018年掉到大概七八亿港币，今年2月份香港富豪收购它的时候接近15亿港币做的估值，这对我们养老项目后期的资本化是一个启迪。我们看这家机构，2019年9月份共1218张床，前9个月收入1.07亿，全年的收入大概1.87亿港币，净利润不到900万。估值估了14.7亿元。不管PS、还是PE其估值的倍数都非常高。我们在细分其收入结构时，发现其：①单床现金流非常好，达到15.4万港元；②养老部分大概占83%、货品部分占10%、医疗和康复大概占7%，主营业务收入非常好；③再一个重要指标是EBITDA，也就是经营业务收入减去经营业务支出后的差额，大概3000万左右，50倍估值。在不考虑沉没成本的情况下，EBITDA能够占到总收入的30%，利息的保障倍数足够强。

松龄护老给我们一个重要的启发，项目足够好的单床现金流和EBITDA，由此就能获得很好的资本化价值发现。站在投资的角度，站在金融资本加持的角度怎么去看养老项目，怎么发现它的价值，最终怎么退出来，在后疫情时代这个问题将会随着产业的转型升级发展，随着投资人的不断增加，随着产业运营商的不断增强，我相信会大家更关注。